Οι εκδόσεις χρέους ως εργαλείο οικονομικής πολιτικής

Γράφει ο Γιώργος Προκοπάκης*  >>> 

Η Γερμανία, μαθαίνουμε από το σχέδιο προϋπολογισμού της χώρας, διπλασιάζει το συνολικό ύψος των ομολόγων που θα εκδώσει. Σημαντικό μέρος από τις εκδόσεις αυτές θα κρατήσει η κυβέρνηση για τον εαυτό της, «παρκαρισμένο» χρέος. Ο λόγος; Εκμετάλλευση των ευκαιριών που προσφέρουν τα προγράμματα ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ.

Συγκεκριμένα. Η «κλείδα» της Γερμανικής Κεντρικής Τράπεζας στα προγράμματα ποσοτικής χαλάρωσης είναι 26.36%. Δηλαδή, στο πλαίσιο του προγράμματος PEPP των €1.350 δισ, το Ευρωσύστημα μπορεί να αγοράσει μέχρι €356 δισ. Άλλα€780 δισ αγορών της αναλογούν στο κανονικό QE, το APP. Σύνολο €1.140 δισ! Το σύνολο των εκδοθέντων ομολόγων ήταν €1.584 δισ την 31/12/2019 (πέριξ των €1.600 δισ κυμαινόταν από το τέλος 2010) και έφθασε τα €1.836 δισ την 30/9/2020.

Μακροπρόθεσμα η ΕΚΤ δεν μπορεί να κατέχει πάνω από το 33% μιας έκδοσης - άρα και του συνολικού χρέους. Στο πρόγραμμα PEPP, ενώ δεν έχει αλλάξει ο κανονισμός, σε πολλές εκδόσεις σε πολλές χώρες έχει ξεπεραστεί «προσωρινά» το όριο του 33%, σε καμιά περίπτωση όμως δεν μπορεί να ξεπεράσει το 49%.

Οπότε, η Γερμανία για να «παρκάρει» χρέος στην ΕΚΤ (πέραν των άλλων οφελών) χρειάζεται να έχει «κυκλοφορούντα» ομόλογα. Γι' αυτό προχωράει επιθετικά σε εκδόσεις. Κρατάει στο κυβερνητικό χαρτοφυλάκιο σημαντικό μέρος των νέων χαρτιών, ώστε με μειωμένη την προσφορά να συμπιέζονται οι αποδόσεις. Δηλαδή, δανείζεται χωρίς να χρειάζεται ώστε: (α) να «παρκάρεται» περισσότερο χρέος στην ΕΚΤ και (β) να κρατιούνται χαμηλά οι αποδόσεις, ενώ θα έχει και τα άλλα οφέλη με τις αγορές από τη δική της Κεντρική Τράπεζα.

Από τον Μάρτιο που η Ελλάδα βρέθηκε επιλέξιμη για το PEPP έχω γράψει δεκάδες φορές πρέπει «να εκδοθεί χρέος». Για τους λόγους που αναφέρονται παραπάνω για τη Γερμανία. Ακριβώς, όμως! Το χαριτωμένο είναι πως στο άρθρο του Capital που μας ενημερώνει https://www.capital.gr/, ανακαλύπτονται συσχετίσεις με την σχετική «ελληνική πολιτική». Η μόνη συνάφεια είναι στο ότι λόγω χαμηλής προσφοράς, συμπιέζονται οι αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων. Σε όλα τα υπόλοιπα η ελληνική πολιτική είναι αντίθετη από το «no brainer» των Γερμανών!

Η προσφορά ελληνικών ομολόγων είναι περιορισμένη γιατί δεν υπάρχουν χαρτιά στις αγορές. Το σύνολο των ελληνικών ομολόγων είναι (μετά και την τελευταία έκδοση) €52.8 δισ. Απ' αυτά, €21 δισ είναι παρκαρισμένα (ταμεία, τράπεζες, ασφαλιστικές), ενώ η "κλείδα" της ΕΚΤ επιτρέπει αγορές μέχρι €33.4 δισ.

Η δε ελληνική κυβέρνηση καταθέτει προσχέδιο προϋπολογισμού στην Κομισιόν την 15 Οκτωβρίου με πρόβλεψη: (α) μηδενικές εκδόσεις μέχρι τέλους 2020 (παραβιάστηκε σε πέντε μέρες με την τελευταία έκδοση), (β) εκδόσεις €7 δισ το 2021 (με τις ανάγκες αναχρηματοδότησης €5.6 δισ). Δηλαδή, η ελληνική κυβέρνηση λέει στην Ευρώπη: «δεν τις θέλω, βρε αδελφέ, τις ευκαιρίες που μου δίνει η Λαγκάρντ!». Ως έχουν τα πράγματα σήμερα και μέχρι να γίνει η επόμενη έκδοση χρέους, ενώ η ΕΚΤ μπορεί να αγοράσει μέχρι €33.4 δισ, η Ελλάδα μπορεί να προσφέρει μέχρι €17.5 δισ "μακροπρόθεσμα" ή €26.5 δισ βραχυπρόθεσμα - κάπου ανάμεσα για να είμαστε μέσα. Όταν θα προσεγγίζει το (όποιο) όριο το σύνολο των αγορών, η ρευστότητα της ελληνικής προσφοράς ομολόγων θα είναι ανύπαρκτη, με αβέβαιες επιπτώσεις.

Δεν ξέρω ποια είναι τα οφέλη της Γερμανικής κυβέρνησης μέσω της Bundesbank, όμως από κάθε ομόλογο που αγοράζει η ΤτΕ, στο δημόσιο ταμείο επιστρέφει τουλάχιστον το 92.4% των τόκων! Από τους κανονισμούς του ευρωσυστήματος, το 81% των αγορών γίνονται από την εθνική κεντρική τράπεζα, την ΤτΕ όσον αφορά εμάς. Στην περίπτωση της Ελλάδας, το 75% των ετήσιων τόκων που αγοράζει η "ΕΚΤ" επιστρέφει στο δημόσιο ταμείο. Περιορίζοντας τις εκδόσεις ομολόγων η ελληνική κυβέρνηση οδηγεί σε ρηχότητα την ελληνική αγορά χρέους και απεμπολεί πολλά από τα οφέλη που μπορεί να έχει μέσω του ευρωσυστήματος.

Το ακόμη πιο ενδιαφέρον είναι πως, ενώ οι Γερμανοί δεν έχουν τι να κάνουν τα λεφτά και θα τα έχουν να κάθονται, η Ελλάδα έχει δάνεια που (έχει αρχίσει ήδη να) αποπληρώνει με επιτόκια υψηλότερα των αγορών και κρατάει το σκληρό μαξιλάρι (για το οποίο πληρώνει τόκους). Ο πρόσθετος δανεισμός, αντί να κάθεται όπως στη Γερμανία, μπορεί να αγοράζει χρέος προς τους θεσμούς - εκτός από το επιτοκιακό όφελος θα έχουμε και μείωση του χρέους!

Η Γερμανία δείχνει το δρόμο για μια οικονομική πολιτική που συνδυάζει τη διαχείριση του χρέους και τα προγράμματα της ΕΚΤ. Εμείς τα λέγαμε πολύ πριν τα δούμε γραμμένα στα γερμανικά στον προϋπολογισμό. Καιρός είναι - και ευκαιρία με τους Γερμανούς να δίνουν πάσα "πάρε-βάλε" - να αποκτήσει και η Ελλάδα συνολική πολιτική στο θέμα.

------------------

 *O Γιώργος Προκοπάκης είναι Σύμβουλος Επιχειρήσεων, πρώην καθηγητής στο Columbia University.